摘要：「双减」以来，教育行业股价走势低迷主要受外部政策及情绪面压制。随着东方甄选「出圈」、民办高教学额大幅增长、中美就中概股审计监管达成合作协议，行业整体关注度有所回...

「双减」以来,中美领导人巴厘岛会晤，美方随行人员都有谁？教育行业股价走势低迷主要受外部政策及情绪面压制。随着东方甄选「出圈」、民办高教学额大幅增长、中美就中概股审计监管达成合作协议，行业整体关注度有所回暖。我们认为，当前 K12 教培公司转型路径逐渐清晰，素养教育等新业务有较大增长潜力；高教板块基本面支撑充分就业压力下非学历职业培训（考公、考研等）预计维持较高景气度，但短期内需关注疫情扰动及退费率能否持续降低。我们认为当前各细分板块较多公司估值偏低，存在底部布局机会。

△子行业观点

1）K12 教育：向职教、素质、教育信息化转型效果仍有待观察。

2）高等教育：学历教育作为职业教育改革的主阵地受益明显，建议关注高等教育板块；

3）职业教育：社会类培训机构亦受益于职业教育政策的鼓励，建议关注细分赛道龙头。

4）人力资源：人岗匹配及灵活用工需求旺盛，建议关注人力资源板块。建议关注：中教控股、新高教集团、有道。

△「双减」以来教育股走势回顾

从 2021 年「双减」政策落地后的股价走势来看，教育行业受外部监管环境（例如 PCAOB 出台《外国公司问责法案》引起的中概股退市担忧、民办高教营利性登记进度不理想）及情绪面压制，股价表现低迷。但随着 22 年 6 月东方甄选「出圈」，稳就业以及职业教育改革逐步拓宽职教学历提升通道的背景下 6-9 月间民办高教公司陆续披露学额有较大幅度增长，8 月末中美就中概股审计监管达成合作协议等系列事件催化后，行业整体关注度有所回暖。

分板块来看，我们观察到 当前 K12 教培公司转型路径已基本清晰， 好未来、新东方、高途等素养教育等新业务整体增长较快且部分课程续费率逐渐稳定；高教板块内生增长确定性较强，流动性提升仍需营利性登记进度等大型标志性事件催化；就业压力下非学历职业培训和招录考试培训（考公、考研等）需求预计维持较高景气度，但短期内需关注疫情对服务供给侧线下授课活动的影响及退费率能否持续降低。整体来看，我们认为 教育行业正逐渐走出「双减」和疫情的冲击，有望逐步迎来估值修复。

△教培转型：素养素质、智能硬件、成人教育是 K12 教培公司主要转型方向

「双减」一年以来，K12 教培公司进行了诸多转型探索，目前转型路径已基本清晰，成人教育、素质素养教育、智能硬件是主要的转型方向，企业经营策略也逐渐由学科培训时代的「通过大规模投放跑马圈地」向 「精细化私域运营，提升用户留存，追求稳定现金流」  转变。成人教育转型方面，以中公教育、粉笔科技为代表的考编培训机构正在持续削减高退费班型和优化利润模型，并在职业技能培训方面有所拓展。

一、素养教育市场规模有望达千亿，为 K12 教培企业转型布局较多的领域

我们认为 以底层能力为导向的素养教育有别于传统意义的素质教育，市场天花板更高。 以往人们熟知的「素质」课程，例如钢琴、舞蹈、体育等，在课程设计上更多强调兴趣的培养、技能的掌握和提升。长期以来这些素质课的市场较为分散，市场倾向于认为该等业务成长天花板有限，难以再现 K12 学科类培训的大型赛道。

而 素养教育（例如人文美育课和科学课）是以培养底层能力导向的新品类，在设计思路上更强调学习过程而非结果， 即通过体验式学习、开放式引导来培养学生的思维能力和学习能力，因而更好地契合了新课标下义务教育的培养要求，所面向的客群相对于传统素质教育范围更大。

随着年轻代际父母的教育理念不断转变，同时全国范围来看「双减」后学科类培训被大幅压缩，政策也倡导以发展素质教育为导向的义务教育质量评价体系，我们认为无论在需求侧或供给侧，都存在「应试」类培训需求向「能力培养」类训练转变的长期趋势。 产品、商业模式和市场接受度一旦跑通，「素养教育」有望再造千亿元级别的市场规模。 因此，以好未来、新东方为代表的 K12 教培企业纷纷向该领域进行转型布局。

我们估计素养教育主要品类的市场规模有望在 2023 年突破千亿元规模。根据我们的人口模型，我们参照第三方对人文美育、科学素养、少儿编程等主要细分市场规模的测算、各细分市场主流产品的客单价、行业续费率水平，在基期（2021 年）基础上假设渗透率每年小幅增长，预计人文美育、科学素养、少儿编程课程的市场总规模至 2025 年合计有望达 1,218 亿元，对应 22-25 年 CAGR 为 11.99%。

我们认为 能否集中资源打磨优质产品、能否将产品进行标准化、是否具备良好的线上化能力是目前快速获取素养教育市场份额的关键。 素养教育潜在需求规模虽然看似较大，但能否提供优质产品承接好相应需求，并且能够达成健康的商业模式以支持规模的增长，我们认为目前主要在于以下三个方面：

1、打磨达效果、体验好的优质素养课产品。 首先素养教育产品的教学目标需要明确，教学方法需要逐步形成成熟的体系，方能实现预期效果。素养教育在中国是较为新生的事务，教学内容和方法亦不同于学科类培训。素养教育要求教育机构先通过底层教研探索和明确素养教育需要培养的核心能力是什么（明确教学目标），以及如何带动学生基于项目和基于学生自己的探索去学会这些核心能力（实施教学并达成教学效果）；

其次，教学成果需要易于被学生感受并被家长观察，方能形成广泛的认可和复购。素养培训并不具有学科类培训在提分效果方面的快速可观察性，而是对于对于学生基础能力，例如人文底蕴、科学精神等方面的长效提升。尽管长期效果的体现有滞后性，但相关能力也可通过良好的课程内容和讲授方式组织而具备一定的即时可观测性，比如科学课能否调动学生热情，积极利用教具动手实验（实践能力和探究方法的训练），专注课堂内容并积极参与谈论（学习动机和思维能力的培养）；

比如人文素养课能否增强学生对历史典故背景的理解（认知层次的加深）并将其应用到平日生活的待人接物中（知识的迁徙和应用能力的内化）。以上能力属于长期但困难的事情，需要教育公司系统性的投入和持续的打磨方能逐步完善。

2、标准化能力。 前述素养教育教学目标能否清晰制定并持续扩充完善，教学方法能否分解到具体的授课内容、知识密度、讲授形式、课堂氛围等，做好知识与素养的平衡，并提炼成可总结可复制的体系方法，进而形成可规模化的师训能力，也对教研团队的经验和资源有较高要求，课程的研发和迭代优化需要较为持续的资源投入。

3、线上化能力。 疫情对于开展线下授学的冲击，以及「双减」对预收费的管理，用户对于授学效果的追求提升等都增加了教育企业的经营难度。通过线上化授课避免疫情对线下授课的影响，节约网点租赁成本，同时尽可能保证大/小班型授学的互动交流效果，对技术能力、技术应用的经验、相应的资金实力都有较高的要求。

我们认为 以上能力在行业头部企业中较为显著，且竞争出清后以上优势更为突出。 根据央视网报道，9 月 9 日中共中央宣传部举行的「中国这十年」系列主题新闻发布会上，教育部领导介绍「双减」后学科类校外培训机构中线下机构数量压减比例达到 95.6%，线上机构数量压减比例达到 87.1%。我们认为在严格的政策管控下，较多中小型教培企业已停止运营，而资金实力较弱的企业短期内更倾向于寻找商业模式较为成熟的成人类考培业务进行转型，但由于缺乏积累，转型未必顺利，或在初期利用名师快速获客后未必能够实现长期的市占的提升。

在此情况下，中小机构更难以投入充足的资金和人力对素养教育的研发以及线上化能力进行持续的投入，而投入机构可以依靠过去深厚的积累、较为充裕的资金率先完成在素养赛道的转型获取先发优势，并形成较难被中小机构复制的健康的商业模式。

二、已然相对成熟但较为分散的素质教育领域中，仍不乏发展机遇

素质教育中编程是相对「刚需」的赛道，市场集中度较低，教育巨头发力为时未晚。 因为信息技术在当代经济社会中的重要性，以及信息学奥林匹克竞赛仍是中国中小学生参与的主要赛事之一，编程培训需求仍较旺盛。根据多鲸研究院的估计，少儿编程 2021 年的市场规模为人民币 278 亿元。少儿编程行业经过多年发展，当前行业内已形成一批知名度较高的机构，但头部企业市场份额仍然较低。例如达内教育（TEDU US）旗下的童程童美、盛通股份（002599 CH）旗下的乐博乐博，二者均是从线下起家，其中童程童美截至 2021 年底在全国拥有 238 家门店，乐博乐博截至 2022 年 4 月在全国拥有 630 多家门店。据公司年报，2021 年达内教育来自青少年素养教育的收入（99%+为少儿编程培训收入）约为 12 亿元，盛通股份来自「科技教育服务-学员服务」（主要为少儿编程业务）的收入约为 3 亿元。按收入规模估算，2021 年两家机构市占率合计仅约 5.5%。

K12 教育巨头近年通过直播课或少量的 AI 互动录播课程切入少儿编程赛道，通过高性价比的课程转化和积累用户。2017 年猿辅导旗下「猿编程」成立；2018 年学而思网校上线编程课，同年新东方先后投资了极客晨星、西瓜创客；2019 年有道推出有道小图灵和卡搭少儿编程。但与原学科培训相比，这些少儿编程课程的收入规模普遍较小。我们认为，「双减」以后，编程课有望成为头部教育公司的重点发力方向之一，若公司能持续强化编程课程的用户体验、维持较高的留存率，则有望实现较高的增长。

棋类是素质教育中另一热度较高赛道，解决对手匹配痛点对于提升市占非常重要。 棋类培训是一个相对小众而分散的市场，以围棋为例，培训企业均为线下个人工作室（道场）或规模较小的地方企业， 而我们估算2021 年围棋课程的市场规模约为人民币100 亿元，对应市场渗透率约为1.05%。 渗透率低的主要原因在于围棋教学中存在棋力匹配困难的痛点。 除围棋以外，中国象棋、国际象棋凭借门槛低、容易上手的特性吸引了众多爱好者，尤其是中国象棋在国内拥有广泛的群众基础，结合腾讯天天象棋的下载量超过 3 亿，我们粗略估计中国象棋「棋迷」数量在一亿以上，这为棋类培训公司的商业化拓展提供了更多可能性。

有道凭借其在人工智能的技术优势推出有道纵横学院 App，能够较好地匹配 AI 棋力，帮助学生通过人机对战提升技能，强化用户体验。目前有道已经将围棋、象棋、国际象棋整合进了有道纵横学院 App，其 DAU 自「双减」以来持续快速增长。我们预计有道有望凭借其有效的 AI 技术和产品方案提高品牌认知度并在棋类这一细分市场实现快速增长。

三、游学与营地千亿蓝海待开发，疫后需求有望集中释放

据新东方和艾瑞咨询 2019 年联合发布的《中国泛游学与营地教育行业白皮书》，与欧美国家相比，中国泛游学与营地教育起步较晚，经过二十余年的尝试和摸索，目前可大致分为国际游学、国内研学和营地教育三大产品类型。该报告估计，2018 年游学与营地市场规模约为 946 亿，参与人次约为 3,121 万，平均年参与频次为 1.12，2021 年游学与营地市场规模有望达 1,725 亿元。尽管 2020 年-2022 年上半年，疫情反复对游学和营地需求产生了一定冲击，但我们预计疫情管控措施逐步解除后，相关需求可能迎来快速反弹，中远期该市场将回到正常的发展轨道。当前该行业上市公司主要集中在新三板，且市值和收入规模均较小，市场仍处于比较早期的阶段。

四、后「双减」时代，智能硬件市场升温

智能学习硬件能够为学生提供优质的、订制化的学习内容，帮助教师和学生实现提质增效的目的，因此「双减」后智能硬件市场正在快速升温。其中学习平板，智能作业灯、词典笔是较为常用的品类。目前有道在词典笔领域已取得领先优势，并陆续推出智能作业灯及学习平板，值得关注。

石家庄雅思考试

五、升学及招录考试：就业压力下的升学及考公热，但疫情管控有短期压制

由于近年来应届适龄人数提升、就业压力增加等因素，研究生报考及考编人数不断增加、报录比（报考/录取）逐年提升，考研、考编培训市场需求在短期至中期有望维持较高景气度。考研培训市场集中度仍然偏低，市场潜力较大。考编培训上半年受到散发疫情影响，多地线下授学被迫中断，而线上布局较好的相关机构可能韧性相对更强；同时，上半年国考、省考等考试的推迟导致学生备考周期相应调整，可能会压缩部分下半年省考长周期备考班型的报名，进而对考编行业实际收款增长形成压制。

长期来看，考编市场高退费班型的比例能否逐步降低，行业利润模型能否逐步优化仍是行业基本面扭转的重要因素， 目前高途、有道以线上课形态切入相关领域，发展情况仍需持续观察。

△IT 培训受益于下游较为广阔的需求，增长相对稳定

根据工信部数据，互联网和相关服务业收入增速连续多年领先 GDP 增速，截至 2021 年， 行业收入 1.55 万亿元，yoy 21.20%。根据弗若斯特沙利文数据，IT 培训市场规模从 2012 年的 139 亿元增长至 2019 年的 421 亿元，年复合增速为 17.15%，且其预计 2022 年规模突破 600 亿元。根据艾媒数据中心披露数据，2020 年 IT 应用类职业技能培训市场规模达 352.3 亿元，在 IT 类、财会类和在线职业资格考试培训市场中规模最大，且始终保持增长态势。

疫情扰动下，IT 职业教育线上化教学进程加快。 IT 职业教育头部企业自疫情以来积极探索线上化教学方式，并扭转了疫情后业绩下滑的趋势，以传智教育为例，公司 22 上半年实现营收 3.88 亿元，同比增长 27.85，归属于上市公司股东的净利润 8,750.97 万元，同比增长 235。我们认为，当前全国各地仍有散发疫情，短期内线上化能力强的职业教育企业具备更强韧性。

△虽受疫情影响，烹饪技术熟练工人需求预计相对稳定

根据东方教育招股书援引的弗若斯特沙利文数据，2013-2017 年烹饪行业所需的熟练工人数逐步升至 13.3 百万人，我们参照弗诺斯特沙利文 2017 年的烹饪行业熟练工人数与餐饮行业规模之间的比例，并结合餐饮行业规模，餐饮行业近年来占 GDP 比重，从而估计 2018 年至 2024 年烹饪熟练工人的需求变化如下表所示：

尽管 2020 年以来疫情的冲击对餐饮服务业有一定冲击，但参照 21 年餐饮业营业额数据，餐饮业在疫情影响减弱后具备较好的修复弹性。因此我们预计 22-24 年疫情影响减弱后， 餐饮业能够伴随经济的修复而有所好转，继而对烹饪从业人员的需求出现修复及进一步增长，熟练工人仍可能存在一定缺口。

△汽车服务工人岗位需求随汽车保有量增加而逐年提升

根据东方教育招股书援引的弗若斯特沙利文数据，中国汽车服务行业熟练工人的需求从 2013 年 4.2 百万人增长至 2017 年 8.4 百万人，我们参照弗诺斯特沙利文 2017 年工人需求量和汽车保有量的比例，2022 中国汽车市场发展预测峰会国务院发展研究中心市场经济研究所预计的中国汽车保有量增长预测区间 3-4(我们假设取值 3.5)，估计 2018 年至 2025 年汽车服务工人岗位的需求变化如下表所示：

根据东方教育 FY22H1 报告披露，为配合疫情防控工作，内地部分学校上半年暂停了实体课程，因而业务受到了一定影响。其 FY22 上半年烹饪技术分部的平均培训人次、收入分别同比下降 7.0/11.6 ，而汽车服务分部的平均培训人次、收入分别同比上升 23.5/16.1。汽车服务分部收入同比增速相比去年同期的 43.2有所下降，但仍实现增长。公司积极安排线上课程以减轻疫情防控工作对业务的影响。我们预计疫情影响减弱后，餐饮业修复及汽车保有量的增加将持续，相关领域线下的培训也将恢复到正常状态。

△成人教育：出国留学与英语培训竞争逐渐出清，疫后需求有望逐步修复

境外疫情导致 2020 年以来出国留学市场整体需求减少，但随着国外疫情管控放松，我们预计相关考培学生人次有望逐步恢复。此外， 疫情扰动下出国留学行业加速出清，头部公司有望进一步提升市占率。 我们参考艾瑞咨询《创新复盘与浪潮展望-2021 年中国教育培训行业发展趋势报告》中对留学考试培训市场规模的估算，以及新东方官网相关产品的均价， 假设每人每年报名两门课程，预计 2025 年留学考培市场规模有望达到 115 亿元,22E-25E CAGR 约为 5.5。

△港股高等教育：专升本学额提升，营利性登记渐有进展，稳定市场信心

受经济周期、高校毕业生规模创新高影响，今年我国就业形势面临严峻挑战。在「稳就业」 政策的支持下，多家港股民办高等教育公司 22/23 学年专升本学额实现了较大幅度的提升， 我们认为 这体现了民办教育对补充我国高等教育学位供给，助力职业教育改革贯通学历提升通道所发挥的作用。 随着职业教育与普通教育相互融通、不同层次职业教育有效贯通， 以应用型办学及职业性大学导向民办高等院校生源有望逐步扩大。

同时，2022 年 8 月以来，贵州中医药大学时珍学院、湖南理工学院南湖学院等院校取得营利性登记的实质性进展，获得了教育部关于同意变更举办者的批复，我们预计以上学校有望较快取得正式的营利性办学许可证。相关事件证明教育部门允许民办高等教育在符合法规条件要求的情况下，最终可以登记为营利性学校，有助于稳定市场对于民办高教能否最终推进营利性登记的预期。